结构性去杠杆是什么？去杠杆政策如何演进？一文梳理

2015年12月的中央经济工作会议明确提出了供给侧改革核心任务在于“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。这是官方首次提到“去杠杆”的说法。2016年12月的中央经济工作会议明确提出，要把降低企业杠杆率作为重中之重，规范政府举债行为。2017年7月的全国金融工作会议又进一步明确要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量。去杠杆的主要目的是防范化解金融风险，中央从强调企业去杠杆、强调国有企业去杠杆到结构性杠杆，政策指向愈发明确。

通过政策梳理可以发现，我国2016-2017年的去杠杆主要围绕金融领域展开。这主要是因为金融业的高杠杆、资金空转等现象日益严峻，资本脱实向虚不仅会带来股市债市震荡、房地产泡沫等金融风险，也会使中小企业融资难的问题进一步恶化，从而加剧非金融企业的杠杆风险，阻碍实体经济去杠杆的进程。金融去杠杆强调的是缩短资金链条，引导资金回归实体经济，推动实体企业降低杠杆率。2018年，央行在发布降准政策时明确指出，“定向降准资金不支持‘名股实债’和‘僵尸企业’的项目”、“应将降准资金主要用于小微企业贷款”，实体去杠杆和结构性去杠杆的政策意图日益显现。

1.2. 去杠杆效果几何

中国人民银行于2018年6月22日发布的《中国区域金融运行报告（2018）》显示，2017年地区社会融资规模平稳增长，信贷资源配置效率进一步提升。资金在金融体系内部循环、多层嵌套的情况大幅减少，更多地流向实体经济。去杠杆效果由此可见一斑。

从数据方面来看，随着去杠杆政策的落地，以信托贷款为代表的表外业务扩张放缓，非标理财产品占比下降，导致由此派生的存款及M2增速下降金融去杠杆是什么意思，去杠杆效果初现。

政府部门和企业部门的杠杆率也有不同程度的下降。政府部门杠杆率已经下降至低于2008年金融危机时的水平金融去杠杆是什么意思，而企业部门的杠杆率在2016年大幅上升后，于2017年实现小幅下降，体现了政府去杠杆的坚定决心。

1.3. 去杠杆进入新阶段：结构性去杠杆

从图5可以看出，虽然企业部门的杠杆率已向下初探，但整体水平仍较高。中国经济迈入发展的深水区，总量政策已经不能满足去杠杆的需要，容易导致民营企业的融资难度进一步提升，误伤民营企业和中小企业。因此面对当下日益突出的结构性问题，必须推进结构性的改革。在政府（包括中央和地方）、企业（国企和民企）、居民三大部门的杠杆中，中央政府和民企、居民杠杆仍相对处于稳定状态金融去杠杆是什么意思，去杠杆的重点仍然是地方政府和国企部门，这就是结构性问题。所谓“结构性去杠杆”，一方面是指通过解决国有企业和地方政府杠杆较高的问题结构性去杠杆是什么？去杠杆政策如何演进？一文梳理，释放部分国有经济资源，进一步激发经济活力和创造力，推动高质量发展；另一方面是指避免去杠杆中出现“一刀切”的现象。既要避免各相关监管部门在去杠杆时一起收紧，又要分领域、分行业、分企业，根据实际情况，灵活选择去杠杆的范围和方式，避免影响宏观经济的稳定。

从国有企业来看，其杠杆率高、利息备付率低，长期受政府隐性担保，财政软约束现象显著。部分“僵尸企业”既不符合产业发展方向，又占用了经济资源，是抬升中国非金融企业杠杆率的重要因素。要推动“关、停、并、转”政策的落实，通过关闭一些“僵尸企业”，使产能过剩行业的供需达到平衡，释放长期被占用资金，提高资金运转效率。从地方政府来看，应当“量入为出”，不要过于超前、超过自己的实力发展经济，要采取各种措施降低储蓄率，增加居民消费。同时构建较为稳定的地方财源，减少不规范融资的动机，禁止违法违规融资担保。通过标本兼治，使地方政府杠杆率得到有效控制。

2018年6月24日，央行宣布定向降准0.5个百分点，意在支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资两项工作，结构性去杠杆的政策色彩十分鲜明。其中，“债转股”是国有企业去杠杆的重要举措之一；支持小微企业融资则体现了避免紧信用带来“错杀”的结构性政策意图。

从去杠杆到结构性去杠杆，体现的是分类对待的明确信号和改革的进一步深化，意味着未来去杠杆政策的主要目标、着力点和路径等将更加明确。结构性去杠杆的政策与中国产业结构调整和转型升级相适应，根据不同领域、不同市场金融风险采取差异化、有针对性的办法，优先处理可能威胁宏观经济金融稳定和引发系统性风险的问题，有利于避免出现“一刀切”、部分领域过度去杠杆等情况。

二、实体经济观察

2.1. 下游：地产略有下滑、汽车大幅上升

本周下游需求整体维持振荡，地产需求下滑，汽车需求小幅上升。地产销售于二、三线城市下略有下滑，土地成交整体小幅上升。半钢胎开工率小幅回升结构性去杠杆是什么？去杠杆政策如何演进？一文梳理，乘联会日均汽车销量升至8.46万辆。

2.2. 中游：复苏景气，发电耗煤持续增加

本周中游指标小幅回调为主。综合钢价指数和螺纹钢价格均有所回调，高炉开工率维持在71.55%。六大集团日均耗煤本周持续增加，环比上升0.39%。水泥价格基本与上周持平。

2.3. 上游：大宗商品呈现分化

本周大宗商品总体小幅震荡。南华工业品指数上行，CRB现货指数持续下调；本周布伦特原油价格止跌回升，环渤海动力煤价格和6大发电集团耗煤库存量与上周持平；铁矿石库存减少，价格回升； LME金属除锡的价格较上周呈现小幅上升之外，均呈现明显回落；波罗的海干散货指数继续上升，环比上升13.14%。

2.4. 物价：食品价格整体小幅回落

本周食品价格整体小幅回落。蔬菜价格呈现波动性下降，猪价继续低位振荡，鸡蛋和水果价格均有明显回落。

三、流动性跟踪

3.1. 资金面：资金面相对宽松，美元指数小幅回落

月初资金面扰动因素较少，银行体系流动性总量处于较高水平，加之受定向降准影响，本周银行间流动性处于较高水平。本周央行累计净回笼5000亿元，央行下周公开市场将有1,200亿元逆回购到期。美元指数小幅回落。

3.2. 货币市场利率：流动性整体平稳

本周隔夜和1周继上周短暂上浮后继续下行，利差走阔。R007和DR007陡降，利差收窄。跨季月初，后续资金利率有望下调。

3.3. 同业存单：净融资额上升，发行利率利差扩大

本周同业存单总发行量上升结构性去杠杆是什么？去杠杆政策如何演进？一文梳理，总偿还量下降，净融资额回升至533.3亿元。发行利率利差扩大，1个月期利率下降21.78bp，3个月、6个月期利率均有小幅上升。

四、利率债市场回顾

4.1. 一级市场：利率债供给持续上升

本周国债和政策银行债发行量有所下降，地方政府债供给显著增加。利率债供给规模显著上升至3,125.72亿元。净融资额升至1,840.24亿元。中标利率方面，5年期国债中标利率小幅下降，10年期国开债中标利率抬升。

4.2. 二级市场：收益率曲线振荡下行

本周二级市场短端收益率承压。利率债收益率总体下行，国债长端收益率微幅上行；地方债长短端收益率涨跌互现；国开债收益率整体下行幅度较大。

五、一周要闻

习近平主持召开中央全面深化改革委员会第三次会议强调扎扎实实把全面深化改革推向深入。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席、中央全面深化改革委员会主任习近平7月6日下午主持召开中央全面深化改革委员会第三次会议并发表重要讲话。他强调，党的十九大以来，党中央在深化党的十八大以来改革成果的基础上，不失时机推进重大全局性改革，全面深化改革取得新的重大进展。继续推进改革，要把更多精力聚焦到重点难点问题上来，集中力量打攻坚战，激发制度活力，激活基层经验，激励干部作为，扎扎实实把全面深化改革推向深入。

商务部新闻发言人就美国对340亿美元中国产品加征关税发表谈话。美国7月6日开始对340亿美元中国产品加征25%的关税。美国违反世贸规则，发动了迄今为止经济史上规模最大的贸易战。这种征税行为是典型的贸易霸凌主义，正在严重危害全球产业链和价值链安全，阻碍全球经济复苏步伐，引发全球市场动荡，还将波及全球更多无辜的跨国公司、一般企业和普通消费者，不但无助、还将有损于美国企业和人民利益。

三部委联合发布的《上市公司国有股权监督管理办法》（以下简称“36号令”）自7月1日起施行。专家认为，“36号令”是配合新一轮改革开放所做的政策协调。随着“36号令”的施行，民资和外资在二级市场参股或控股国有上市公司限制将放宽，未来绝大多数细分行业国有股持股比例将降至50%以下，这有利于赋予国有资本更强活力，也有利于提高资本市场流动性。

对于外汇市场出现的波动，3日，央行行长易纲以及央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜相继发声，提振市场信心。潘功胜表示，有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。3日当天，在岸、离岸人民币兑美元汇率V型逆转，收复6.7关口；4日，在岸、离岸人民币汇率继续走强，分别涨超400和200个基点。央行连续多日喊话力挺人民币，市场情绪得到改善。7月5日，人民币中间价大幅上调415点报6.6180，而前一交易日中间价为6.6595，升幅创2017年10月11日来最大。7月6日，离岸人民币兑美元一度收复6.65关口，较日内低位反弹近400点。

六、风险提示

经济下行超预期，市场波动超预期。